每經(jīng)記者｜許立波    每經(jīng)編輯｜黃 勝    

一則溢價(jià)率超過(guò)10倍的關(guān)聯(lián)并購(gòu)，將口腔醫(yī)療連鎖龍頭通策醫(yī)療（SH600763）推至聚光燈下。日前，通策醫(yī)療披露擬以6億元現(xiàn)金收購(gòu)上市公司實(shí)控人呂建明控制下的4家眼視光公司，其中核心標(biāo)的杭州存濟(jì)眼鏡有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)杭州存濟(jì)眼鏡）評(píng)估溢價(jià)率高達(dá)1282.14%，引發(fā)資本市場(chǎng)和監(jiān)管高度關(guān)注。

上交所隨后向通策醫(yī)療發(fā)送監(jiān)管工作函，要求公司說(shuō)明交易評(píng)估溢價(jià)率較高的原因、是否存在向控股股東及其關(guān)聯(lián)方輸送利益的情況。

4月1日晚間，通策醫(yī)療回復(fù)稱(chēng)，杭州存濟(jì)眼鏡屬于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，近年來(lái)業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)良好，公司每年均會(huì)進(jìn)行利潤(rùn)分配，基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)規(guī)模不高，導(dǎo)致本次評(píng)估增值率較高。其他3家公司的收購(gòu)定價(jià)均以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估值為依據(jù)，客觀反映了各標(biāo)的公司的實(shí)際價(jià)值，不存在向關(guān)聯(lián)方輸送利益的情形。

回應(yīng)為何溢價(jià)率較高

通策醫(yī)療常被稱(chēng)作“牙茅”，是一家集臨床診療、科研創(chuàng)新與醫(yī)學(xué)教育于一體的綜合性現(xiàn)代化口腔醫(yī)療集團(tuán)。截至2025年6月30日，公司旗下運(yùn)營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)89家，擁有專(zhuān)業(yè)醫(yī)療人員4452名。

近年來(lái)，受種植牙集采以及口腔醫(yī)療市場(chǎng)消費(fèi)遇冷等因素的影響，通策醫(yī)療業(yè)績(jī)顯著承壓，2022年至2024年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.19億元、28.47億元、28.74億元，增長(zhǎng)幅度微弱。2025年三季報(bào)顯示，公司2025年前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.90億元，同比增長(zhǎng)2.56%；歸母凈利潤(rùn)為5.14億元，同比增長(zhǎng)3.16%。

實(shí)際上，通策醫(yī)療并非突然跨界布局眼科醫(yī)療市場(chǎng)，2017年，公司基于對(duì)眼科醫(yī)療市場(chǎng)發(fā)展前景的判斷，作為戰(zhàn)略投資者參股浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司。通策醫(yī)療強(qiáng)調(diào)，本次收購(gòu)杭州存濟(jì)眼鏡等4家眼視光公司100%股權(quán)，是公司2017年眼科戰(zhàn)略布局的落地與成果兌現(xiàn)。

據(jù)此前披露的收購(gòu)股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易公告，通策醫(yī)療想要收購(gòu)的4家標(biāo)的公司主要分布在眼鏡零售及視光服務(wù)領(lǐng)域，與傳統(tǒng)眼科醫(yī)院的診療業(yè)務(wù)形成銜接。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，標(biāo)的資產(chǎn)之間分化明顯：杭州存濟(jì)眼鏡作為核心資產(chǎn)，主要產(chǎn)品包括角膜塑形鏡、離焦鏡、鏡框眼鏡、隱形眼鏡及眼科用品等；2025年，杭州存濟(jì)眼鏡實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.53億元，凈利潤(rùn)5558.48萬(wàn)元，已具備較為穩(wěn)定的盈利能力；而寧波廣濟(jì)眼視光科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)寧波公司）和新昌廣濟(jì)眼鏡有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)新昌公司）體量較小，2025年收入分別僅為45.52萬(wàn)元和101.18萬(wàn)元，且均處于虧損狀態(tài)，凈利潤(rùn)分別為-7.20萬(wàn)元和-7.75萬(wàn)元；杭州廣濟(jì)眼視光科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)杭州廣濟(jì)公司）則尚未實(shí)際開(kāi)展業(yè)務(wù)。

高溢價(jià)是本次交易關(guān)注的焦點(diǎn)之一。上交所的監(jiān)管工作函質(zhì)疑稱(chēng)，杭州存濟(jì)眼鏡凈資產(chǎn)為5087.79萬(wàn)元，收益法評(píng)估價(jià)值為7.03億元，評(píng)估溢價(jià)率1282.14%。按照本次交易定價(jià)6億元計(jì)算，整體溢價(jià)率仍有1066.30%。對(duì)此，監(jiān)管工作函要求上市公司分析其交易評(píng)估溢價(jià)率較高的原因。

對(duì)此，通策醫(yī)療回復(fù)稱(chēng)，杭州存濟(jì)眼鏡屬于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，近年來(lái)業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)良好，公司每年均會(huì)進(jìn)行利潤(rùn)分配，2021年至2024年分別分紅3938萬(wàn)元、5195萬(wàn)元、6156萬(wàn)元以及5409萬(wàn)元，基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)規(guī)模不高，導(dǎo)致本次評(píng)估增值率較高。通策醫(yī)療預(yù)計(jì)，杭州存濟(jì)眼鏡近年來(lái)各類(lèi)眼鏡銷(xiāo)量持續(xù)攀升，2026年至2028年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別將達(dá)到1.65億元、1.77億元、1.85億元。

針對(duì)此次收購(gòu)的必要性與主要考慮，通策醫(yī)療則表示：一方面，眼視光業(yè)務(wù)作為眼科醫(yī)療的核心業(yè)務(wù)，作為口腔醫(yī)療服務(wù)的補(bǔ)充，增強(qiáng)整體抗周期波動(dòng)能力；另一方面，眼視光與口腔醫(yī)療服務(wù)在業(yè)務(wù)屬性上高度契合，通過(guò)在現(xiàn)有口腔醫(yī)院網(wǎng)點(diǎn)設(shè)立眼視光專(zhuān)區(qū)，實(shí)現(xiàn)空間錯(cuò)峰復(fù)用與團(tuán)隊(duì)融合，顯著提升現(xiàn)有物業(yè)與人力資源的使用效率。

強(qiáng)化視光服務(wù)領(lǐng)域布局

除了核心盈利資產(chǎn)杭州存濟(jì)眼鏡外，本次6億元的收購(gòu)方案還打包了另外3家公司，分別是寧波公司、新昌公司和杭州廣濟(jì)公司。正如上文所述，除杭州存濟(jì)眼鏡外的另外3家公司，其業(yè)務(wù)成熟度與財(cái)務(wù)狀況并不理想。為何要將虧損甚至未經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)一并“收入囊中”？通策醫(yī)療在回復(fù)上交所問(wèn)詢(xún)時(shí)解釋稱(chēng)，此舉主要是為了獲得區(qū)域戰(zhàn)略卡位，并從根本上解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。

通策醫(yī)療在公告中稱(chēng)，寧波公司以及新昌公司與上市公司同受實(shí)際控制人控制，主要從事眼視光業(yè)務(wù)，與上市公司擬發(fā)展的眼視光業(yè)務(wù)存在潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。本次收購(gòu)將其納入上市公司體系，是從根本上解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題的有效措施，符合監(jiān)管導(dǎo)向和公司治理要求。杭州廣濟(jì)公司雖未實(shí)際運(yùn)營(yíng)，但其經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋眼視光相關(guān)業(yè)務(wù)，與上市公司存在潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，本次收購(gòu)可徹底消除未來(lái)可能產(chǎn)生的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。

從區(qū)域布局以及戰(zhàn)略卡位的意義上看，寧波公司位于寧波市海曙區(qū)，與寧波耳鼻喉醫(yī)院位于同一建筑內(nèi)，具備天然的區(qū)域協(xié)同價(jià)值；新昌公司與新昌廣濟(jì)眼科醫(yī)院在同一建筑內(nèi)，具備區(qū)域配套價(jià)值。

就評(píng)估價(jià)值而言，公告顯示，寧波公司和新昌公司均采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估，其中寧波公司評(píng)估價(jià)值較凈資產(chǎn)減值41.74%，新昌公司評(píng)估值與凈資產(chǎn)一致，杭州廣濟(jì)公司未實(shí)際開(kāi)展業(yè)務(wù)、注冊(cè)資本為0，因此評(píng)估價(jià)值為0。

針對(duì)監(jiān)管工作函“是否存在向控股股東及其關(guān)聯(lián)方輸送利益的情況”這一質(zhì)疑，通策醫(yī)療回復(fù)稱(chēng)，針對(duì)杭州存濟(jì)眼鏡的收購(gòu)不存在向控股股東及其關(guān)聯(lián)方輸送利益的情形，也不存在損害上市公司及中小股東合法權(quán)益的情形。相反，通過(guò)本次收購(gòu)，上市公司將進(jìn)一步強(qiáng)化在視光服務(wù)領(lǐng)域的布局，將賬面現(xiàn)金高效轉(zhuǎn)化為具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。另外3家公司的收購(gòu)定價(jià)均以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估值為依據(jù)，客觀反映了各標(biāo)的公司的實(shí)際價(jià)值，不存在向關(guān)聯(lián)方輸送利益的情形。